PG电子【TOP5热榜必看】被“低估”的财政在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
2024年财政稳增长哪些领域可能被“低估”？本文从支出力度、地方“化债”影响、政策转型等方面梳理，可供参考。
若仅从目标赤字率及地方专项债新增额度来看，2024年财政发力可能“相对保守”，但从广义财政收支视角看，2024年广义财政预算收支差达11.1万亿元、高于2023年的8.8万亿元，处于历史最高水平；广义财政赤字率达8.2%、仅低于2020年的8.6%。同时，2024年还有万亿超长期特别国债发行开启，政府债新增额度创新高、达9.9万亿元。
财政“余粮”增长，万亿国债多为2023年底、2024年初下达等，或可有效支撑2024年广义财政支出力度。2024年财政“余粮”规模明显增长、达2.1万亿元，较2023年增加4000多亿元。同时，2023年调增的万亿国债实际资金使用落地大概率在2024年。因此，若从实际资金使用角度看，2024年广义财政支出力度或超10%。
在财政“余粮“、万亿国债确定性支撑下，财政收入端预算完成度对支出端影响或相对有限。根据2023年情况测算，若名义GDP增速下滑降1%，税收收入减少1700亿元，对应广义财政支出下降约0.5%；国有土地财政收入下降10%，广义财政支出增速下降近2%。假设名义GDP为5.5%、国有土地出让收入下滑10%，广义财政支出增速仍在5%左右。
地方债务风险化解加快推进背景下，当前对基建投资的担忧或集中于资金支持PG电子、地方投资意愿、实物工作量形成等方面。地方“化债”工作持续推进下，重点化债省市工作重心转向隐债化解PG电子，其基建投资受到一定约束。同时，2024年初，地方政府工作报告显示，除内蒙古、山西外，海南、安徽等多地固定资产投资目标较2023年目标下调。
2023年实物工作量形成滞缓背景下，重点化债省市部分基建投资受限对经济的影响或相对有限。2023年基建高频指标与宏观指标明显背离，或指向资金落地情况不佳。因此，2024年部分重点化债省市基建类项目停缓建对经济影响或有限。且多地向民间资本推介项目、中央预算增加对民间投资项目的支持等或一定程度上对冲地方政府投资放缓。
地方债加码空间较为有限下，财政支出结构变化，中央持续“扩表”或在一定程度上对冲地方“化债”掣肘。2023年10月下旬，中央调增国债赤字预算、增发一万亿元国债。春节后，中央财政亦对民间投资项目、新一规模设备更新、消费品以旧换新等领域支持加码，万亿超长期特别国债等待发行。
相比过往，本轮稳增长重心明显更向科技创新、产业发展领域倾斜。2024年全国“”及地方“”均显示，现代化产业体系建设为当前经济工作的首要任务；财政资金、重大项目规划等均向产业领域倾斜。2024年万亿超长期特别国债首要支持科技创新等领域；2024年一般财政预算中，科学技术支出增速达6.6%、高于总体的4%。
新一轮设备更新待落地，中央财政与货币政策或协同加力、支持企业设备更新升级。相比过往，本轮设备更新政策重视度或更高。近期发布的推动大规模设备更新行动方案目标明确，到2027年工业等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，且规模以上企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%。
2023年底以来，新一轮财税体制改革在高层会议中频频提及。新一轮财税改革开启，或可缓解地方财政压力、打通落地堵点。政府间财政关系，如中央与地方支出责任划分、转移支付制度完善，省以下财政体制改革、省以下地方政府间事权与支出责任的界定，税制改革，如税收征管、税种优化调整等，或是新一轮财税体制改革重点关注领域。
Sora是第一个表现出涌现能力的视频生成模型：随着模型规模增大而出现“理解世界”的能力。虽然许多 LLM，如 ChatGPT 和 GPT-4，表现出涌现能力，但在 Sora 出现之前，展示类似能力的视觉模型一直很少。根据Sora的技术报告，它是第一个表现出确认的涌现能力的视觉模型，标志着计算机视觉领域的一个重要里程碑。
从架构上看，视频生成模型的技术路线开始收敛，Sora的Diffusion Transformer架构证实了有效scale-up也即是增加算力能够对提升视频生成的精细度和效果，是视频生成领域的GPT-3时刻。类似于GPT-3证明了更大的训练量、模型参数量、Token数量，训练效果越好。引入了Transformer的Sora也表现出了同样的趋势，OpenAI进行了32x训练量和1x、4x训练量的对比，从结果上看，32x训练量的生成效果远远强于1x和4x的生成效果。在Sora发布后Google、Snap也发布了采用类似技术的视频生成模型，确定了Diffusion Transformer的视频生成路线，并且算力的需求会大大提升。
从数据上看，高质量的数据对视频生成模型的训练至关重要，Sora利用自有工具增强训练数据集与提示工程。OpenAI训练了专用的视频字幕模型来为视频生成详细描述，生成高质量的视频-字幕对，用于微调 Sora 以提高其指令跟随能力。同时为了确保用户提示与训练数据中这些描述性标题的格式保持一致，Sora 执行了一个额外的提示扩展步骤，即调用GPT-4V 模型将用户输入扩展到详细的描述性提示。
我们认为，随着Diffusion Transformer类模型大量应用于图像及视频生成，推理需求将大幅增加，与大语言模型推理更需要内存带宽的资源需求不同，视觉模型推理将对芯片本身算力和内存容量提出更高要求。Sora的DiT和大语言模型在推理时的逻辑不同，Diffusion需要约20 Steps优化过程，每次均是计算的完整的patch，访存需求也会大大下降，从LLM推理的访存密集型场景转变成算力密集型场景。
Sora高质量的视频生成对影视和游戏行业的影响是最直接而深远的，降低制作门槛并且很有可能重塑影视和游戏制作的流程与格局。高质量的视频生成对于影视行业的工作流会有深远的影响，前期可以替代掉分镜以及概念片制作，后期可以取代部分特效制作。对于游戏行业，游戏开发人员可能会使用它来生成自定义的视觉效果，甚至是从玩家叙述中生成角色动作。
光伏焊带：成本占比6%的组件核心辅材，需求持续增长。光伏焊带用于连接太阳能电池片并起导电作用，是组件核心辅材之一，组件成本占比约6%（按照2024年3月价格测算），但焊带品质对组件效率、良品率、使用寿命有较大影响，如焊带厚度减小会导致电阻率增加，使得光伏组件的短路电流和输出功率减小；焊带品质不达标会导致组件隐裂风险增加、虚焊/过焊风险提高，组件良品率下降。组件成本大幅下降有望驱动全球光伏装机持续增长，我们预计2024-2025年全球光伏组件直流侧需求676/806GWdc，同增28%/19%；在此带动下光伏焊带需求维持高景气，预计2024-2025年全球焊带需求27.3/32.2万吨，同增24%/18%。
行业趋势：电池技术进步推动焊带产品迭代，提高技术壁垒。焊带技术进步主要着眼于提升其力学性能，以及通过优化表面结构、外观尺寸等匹配电池技术路线、降低焊带电阻率、增加电池片受光总量，以提升光伏组件功率。降本提效诉求下，电池片多主栅技术快速发展，在此带动下，互联焊带平均宽度已从2BB时代的2mm降低到SMBB时代的0.30mm以下；0BB（无主栅）技术可进一步降低电池银浆耗量，未来在TOPCon、HJT等组件中均有大批量导入空间，随着0BB技术发展，配套0BB焊带直径有望进一步下降至0.20mm以下。焊带细线化会导致焊带抗拉强度和屈服强度不断降低，对焊带涂锡厚度精确控制、屈服强度稳定性、同心度等要求提高，随着细栅化推进，焊带生产技术壁垒持续提升。此外，针对差异化市场的HJT组件、xBC组件、黑组件、叠瓦组件等多样化组件产品催生HJT低温焊带、xBC扁焊带特殊汇流焊带等差异化焊带产品需求，也对焊带企业多品种研发能力提出更高的要求，焊带行业壁垒提高。
产品迭代促进集中度提升，驱动头部企业盈利能力改善。焊带环节具有原材料成本占比高（90%以上）、营运资金占用大的特点，对企业资金实力及营运能力提出了较高要求，光伏行业整体融资收紧的背景下，规模小、成本控制能力弱的焊带企业生存及扩产压力加大，同时考虑焊带产品迭代不断提高技术壁垒，企业间对地方政府支持等外部资源的获取能力以及自身资金实力差异所导致的研发、扩产能力上的差距将被放大。目前焊带行业竞争格局较为分散（测算2023年CR3约34.2%），近年技术研发实力领先、具备规模化生产能力及资金优势的头部焊带企业积极扩产，焊带市场有望向头部集中。历史上头部企业在产品迭代期盈利能力显著改善，随着SMBB焊带、0BB焊带、低温焊带等技术要求较高的新产品加速渗透，技术积累深厚、高效产能布局领先的头部焊带有望凭借先发优势实现盈利能力改善。
组件成本大幅下降有望驱动全球光伏装机持续增长，带动光伏焊带出货高景气，预计2024-2025年全球焊带需求27.3/32.2万吨，同增24%/18%。电池技术进步推动焊带产品迭代、技术壁垒提升，光伏行业整体融资收紧的背景下，企业间对地方政府支持等外部资源的获取能力以及自身资金实力差异所导致的研发、扩产能力上的差距将被放大，焊带市场有望向头部集中，头部企业凭借先发优势实现盈利能力改善。重点看好技术研发实力领先、产品布局全面的头部企业宇邦新材，建议关注同享科技、威腾电气等。
游戏市场进入存量阶段，促使行业从粗放型发展转向精细化运营。我们认为上线年以上且每年IOS游戏畅销榜平均排名可稳定在50名以内的手游可称之为长青手游。根据该标准划分，以下公司共20款游戏符合中国长青手游标准：腾讯10款：《王者荣耀》、《和平精英》、《QQ飞车》、《穿越火线：枪战王者》、《火影忍者》、《QQ炫舞》、《使命召唤手游》、《欢乐斗地主》、《FC足球世界》及《部落冲突》；网易5款：《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》、《阴阳师》、《率土之滨》；其余公司共5款：米哈游《原神》、灵犀互娱《三国志战略版》、乐元素《开心消消乐》、吉比特《问道》、多益网络《幻唐志：逍遥外传》。长青手游中腾讯以50%的占比大幅领先国内其他游戏公司，且上榜游戏中9款上线年。
长青游戏优势：为游戏公司提供业绩支撑和新产品研发时间窗口、中长期获客成本较低。长青游戏在公司短期没有爆款产品时为公司提供稳定的业绩支撑，公司能够有更长的时间内准备新产品研发，例如腾讯、网易，在阶段性产品荒的情况下，公司游戏收入仍能够保持稳定增长。长青游戏在长线运营过程中获客成本较低，好的版本更新可吸引老玩家回流。相较于新游戏上线时大规模的买量PG电子，长青游戏通过版本更新可吸引玩家回流，在中长期来看获客成本较低。
1）长青游戏特点1:玩法驱动型数值驱动型内容驱动型。中国20款长青手游中，其类型分布55%为玩法驱动，40%为数值驱动，5%为内容驱动。玩法驱动型游戏用户中长期学习成本较低，有助于维持中长期用户留存。
3）长青游戏特点3:具备持续更新能力，收入或存在一定波动性但长线个长青手游的更新频率，65%的长青手游更新频率在一年10次以上。长青游戏收入在长线运营过程中有可能阶段性下降，但由于具备较强玩家基础、持续运营能力较强，经历波动后仍有可能由于多重因素实现收入和用户规模的回暖，收入端中长期稳定性较高。
我们认为腾讯《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》、《元梦之星》，网易《蛋仔派对》、《逆水寒手游》，米哈游《崩坏：星穹铁道》为潜力长青手游。以上7款游戏符合长青手游特点，且部分游戏为当前市场稀缺品类。数据表现上，根据国金数字未来Lab，如《金铲铲之战》用户活跃及充值表现已体现出用户稳定，充值爬坡趋势，极大概率成为长青手游。
1）特质1:具备长期研发或发行经验，拥有技术和资源沉淀。根据主要游戏研发公司的成立时间来看，腾讯、网易成立时间均较早，其从端游时代积累的研发和发行经验，在步入手游时代后价值得到进一步放大。在相关行业的广泛布局也有助于公司具备更敏锐的市场嗅觉以及更容易通过投资等方式获取头部长青游戏，例如腾讯收购了《英雄联盟》的研发商拳头游戏及《部落冲突》的研发商Supercell。2）特质2:具备微创新能力，可在中长期运营中持续给用户提供新鲜感，使得其游戏在中长期的运营过程中保持竞争力。以《王者荣耀》为例，其核心MOBA玩法保持不变，但在中长期运营中其游戏内容有较多微创新尝试，而其微创新能力来自于公司在行业内长久的技术及资源积累。3）特质3:具备多业态衍生能力将有效拉长游戏生命周期。长青游戏在中长期发展过程中与玩家的情感连结逐渐加深，具备多业态衍生能力的公司可通过直播、电竞等不同方式拉长游戏的生命周期，推动游戏成为长青游戏。
货代业务为传统主业，股息率行业领先。公司主营业务包括货代、专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约60%。中外运敦豪贡献主要投资收益，1H2023占营业利润比重为21%。公司A股股息率为4.1%，港股股息率为7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。2023Q1-Q3，公司实现营业收入728亿元，同比下降10%；实现归母净利润32亿元，同比下降12%。
受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。业务量方面，货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例增加，推动单箱利润上升。预计2023-2025年货代业务营收增速分别为-14%、7%、7%，毛利率为8.7%、8.8%、8.9%。
合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。合同物流是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑2024年货量增长。单吨收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计2023-2025年专业物流收入增速分别为6%，13%，13%。
跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公司与DHL合营企业，主要经营国际时效件业务，ToB的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。2024年，Temu的GMV目标较2023预计GMV增长一倍以上；TikTok Shop的GMV目标较2023年目标增长150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长21%。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计2023-2025年公司投资收益增速分别为-16%、7%、7%，电商业务收入增速分别为-26%、11%、11%。
风险提示：空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。